请选择 进入手机版 | 继续访问电脑版
首页 / 财经 / 正文

灼见丨美联储会“缩表”吗?

2020-09-15| 发布者: 白芷若芸| 查看: 1192

文 | 私募基金中汇润生特约研究员 吴昊

最近几周,美国股市经历了大幅向下调整,虽然三大指数的跌幅还没有超过10%,但部分高估值的科技股股价已经下跌超过20%,并且影响到了其他主要资本市场。

一部分观点将下跌的原因指向了经济与股市的背离和科技股高估值的不可持续性,另一方面,投资者开始担忧美联储货币政策的转向,特别是对“美联储是否会开始缩表”问题提出担忧。

那么,美联储真的“缩表”了吗?又是什么影响了其中长期政策调整呢?本文将分析最近联储一系列操作的意图,并试图判断美联储货币政策与资产负债表变化的可能性。

01 缩表恐慌

最近的两周,美国资本市场确实出现了较大的震荡。

分析除了将目光投向“高估值”科技股拖累市场外,美联储是否会收缩资产负债表的不确定性,也影响到了市场的交易情绪。

一般情况下,股票市场是经济的晴雨表,如果预计未来经济衰退,股票市场就会预先反应,出现下跌。但事实上,总有一些人要在市场一致预期之前,先预测经济,并且试图阻止经济衰退(或烫平经济衰退的波动),这些人就包括美联储的经济师们。

当经济出现衰退/过热的风险时,美联储就会通过下调/上调利率的方式调控。但对联邦基金利率等的调控只能对短期利率见效(当然最重要和最可信的货币政策工具还是短期利率调控,详见摩根士丹利经济学家David Greenlaw等人的论文《联储资产负债表影响力的怀疑论》 A Skeptical View of the Impact of the Fed’s Balance Sheet),但在某些极端风险中,一种叫做量化宽松的操作成为拯救经济的特效药,因为它能够调控长期利率(一般指10年国债利率)和刺激创造更多私营部门的信贷需求(量化宽松中应用到了所谓的“扭曲操作”Operation Twist,即为反过来卖出3年以下的短债,买入6-10年的中长期国债和MBS,以引导长期利率下行)。

本质上,我们今天讨论的缩表(反之扩表)就是量化宽松政策对美联储的账本的直接影响。美联储在经济出现危机时(一般会出现流动性风险),在市场上购买国债和MBS(房地产抵押债券)等资产,将货币投放到市场中,为市场提供更多流动性。这时,买回来资产将计入美联储账本——资产负债表上。所以,量化宽松带来的就是美联储的扩表,同时,经济被刺激,金融市场就会趋于稳定(或大幅上涨,详见经济学教授Robin Greenwood等人的论文《作为金融市场稳定工具的美联储的资产负债表》The Federal Reserve’s Balance Sheet as a Financial-Stability Tool)。

2007年次贷危机前,美联储的资产负债表规模不到一万亿美元,但是到2015年12月美联储退出第三轮量化宽松时,其资产负债表负已经达到4.5万亿美元,之后开启了漫长的缩表之路。

图片说明:次贷危机后联储资产负债表规模变化

2020年,美联储在疫情爆发后快速反应,将联邦基金利率下调至0的同时,开启了第四轮的量化宽松,大手笔买入国债与抵押债券资产(还有一系列新的货币政策工具)。美联储下手也真是够猛,到6月初,美联储资产负债表从3.8万亿美元快速膨胀到7万亿美元以上,创造了美联储历史上最大的资产持有量。同时,扩表的速度远远超过前三次的量化宽松,美联储是一口吃成了一个胖子,瞬间吨位增重一倍之多。

当然,刺激效果是显而易见的。美国资本市场的流动性快速回升,资金大举买入美国核心资产——互联网科技股。

而对于美联储的资产负债表规模应该保持“膨胀”还是保持“苗条”的讨论,众说纷纭。但是有观点认为:维持庞大的资产负债表和高超额储备金,可能会限制美联储调控长期利率的能力,从而削弱货币政策的有效性(详见:经济学教授Peter Fisher的《联储应该膨胀还是苗条》Should the Fed“Stay Big” or ‘Slim Down’?)。

但是无论如何,当下投资者已经开始猜想美联储是否会进入“缩表”阶段,这样的猜测在情绪面上加剧了市场的下跌。

02 缩表的蛛丝马迹

事实证明,缩表的担忧是实际客观存在的。

美联储最新(截至9月9日https://www.federalreserve.gov/releases/h41/current/)的资产负债表显示,联储总资产较前一周又减少70亿美元,至7.01万亿美元;自6月10日峰值以来,下降了1580亿美元。

当然,美联储的资产负债表上有许多与量化宽松无关的资产账户,这些项目会影响到我们分析数据,但如果深入观察细分项,我们筛选美联储资产负债表上与量化宽松相关的项目包括:国债、抵押贷款支持证券(MBS)、回购(Repo)、特殊目的实体(SPV)、央行流动性互换。

因为流动性风险已经解除,所以,特殊目的实体、回购以及央行互换等都额度都在下降。比如:美联储向其他国家央行提供的流动性互换正逐渐暂停,9月9日披露的余额从5月份的4490亿美元峰值下降至720亿美元,减少了170亿美元。美联储通过财政部入股的特殊目的实体购买的资产(一般联储向SPV提供借款,随后特殊目的公司购买资产),明细将反应在联储的资产负债表上。

图片说明:PDCF:主要经销商信贷额度;MMLF:货币市场共同基金流动性工具;PPPLF:工资保障计划流动性工具,美联储用它从银行购买PPP(公私合营)贷款;CPFF:商业票据融资机制;CCF:公司信贷工具,购买公司债券、债券ETF和公司贷款;MSLP:大众贷款计划;MLF:市政流动性便利工具;TALF:定期资产支持证券贷款

从上表的数据可以看出,美联储购买公司债券和公司债券ETF的公司信贷便利工具(上图黄色部分)余额为448亿美元,几周来基本保持不变。8月没有购买任何公司债券ETF,美联储可能基本上已从公司债券市场退出。此前,联储掌门人鲍威尔也表示了,美联储已经成功地创造了宽松的信贷市场环境,不会继续创造更多的信用泡沫。

另外,国债和MBS是联储购买的最大资产。住房抵押债券(MBS)的规模较为稳定,目前,MBS的到期受到过手本金支付 (Pass-through principalpayments) 的影响,在抵押贷款得到按期偿还、提前还款或最终清偿时,MBS持有者余额会降低,在当前放贷利率创历史新低,抵押贷款再融资大潮袭来的情况下,这些过手支付的金额会大幅增加,从而导致联储资产负债表上的MBS余额出现缩水,美联储不得不买入更多的MBS以维持其持仓规模。另外,由于MBS的结算需要花上3个月才能完成,所以很多时间上的不确定性造成MBS的资产的高位波动。自6月24日以来,美联储的MBS余额基本上保持在1.95万亿美元的水平。

图片说明:美债购买规模变动

最后是国债,最近一周的购买额度是70亿美元,总规模已经达到4.39万亿美元。自5月下旬以来,美联储以平均每周140亿美元的速度增持国债(购买额减去到期额的净额),所以一周70亿的购买也处于平均水平之下,作为量化宽松最主要的部分(财政部发债,美联储印钞购买),美联储最近有些无心又无力。所以,从数据面看,市场分析美联储正在慢慢退出债券购买。

03 真“缩”吗?我看难...

缩表对于无论债市还是股市都是具备中短期的影响的。比如2013年伯南克任期时的“缩减恐慌”(Taper Tantrum,担忧停止资产购买)导致了全世界范围内的市场动荡。

一般而言,我们需要分清楚“放缓扩表”和“缩表”的区别。

放缓扩表可能是间隙性的波动,当下,如果疫情不能根本地解除,货币政策很难退出,而缩表则是货币政策的180度转变。比如,2015年之后,美联储是在货币正常化之后,开启了缩表,这是在后危机时代,美国经济缓慢复苏后,必须与必要的转变。

上一次危机来自于2007年爆发的次级贷,并在之后蔓延到全球,造成了较为长期的全球性经济衰退。

乐观者会认为,这类因为经济和金融系统的内在因素而引发的危机,是相对长期的影响,需要花费更多的时间去消化,相较之下,本次因为新冠病毒而引发的危机是外因导致的,一旦在疫情逆转,比如疫苗或者特效药能够被成功研制,经济就会快速扭转,重回正轨。在IMF与世界银行对于2021年经济的预测中可以看出,经济学家对这一观念深信不疑。

这样的假设似乎合情合理,基于这样的分析,这次美联储超常规的货币政策是可能“来也匆匆,去也匆匆”。

本轮量宽的特点鲜明,一是下手狠,据统计,自2020年3月16日之后的13周时间里,美联储总资产规模扩张了2.9万亿美元,相比第一轮量宽时,13周扩表1.3万亿美元;其次是精准,上轮因为次贷危机,输送的流动性主要精准买入MBS,这次的对象是国债,美债的增量占比达到7成。以上证明了量宽确实来的又快又狠,但会去也匆匆吗?

上文笔者说了,外因导致经济的下行会因为解决外部问题而让经济快速恢复,所以,可能让第四轮量化宽松去也匆匆。但是,这次疫情有一个特点——疫情的传染性与西方社会的观念(比如:限制个人的自由)。

数据显示,美国真正地相信疫苗安全性的人的数量还不够高,不考虑疫苗的量产问题,如果可以全民接种,在很多国家,有多少人会选择抵制接种疫苗呢?这就让疫情很难在美国快速彻底地消除,为经济埋下隐患。

图片说明:各国对疫苗安全性的信任度

另一方面,美联储目前货币政策三大指标:1失业率;2 通胀目标(调整为容许2%以上的通胀);3金融系统稳定与健康度。三个问题都还有待观察,而且对于通胀的调整也能体现出美联储的关注除了“量”还有“质”,如果经济不是持续且健康地恢复,政策加持不会立马退出。

第三是美联储独立性最近一年一直受到挑战,白宫对联储的影响力依旧很大,特朗普总统很难容许联储的“鹰派”政策转变。

不考虑前文数据面释放出的“缩表”的蛛丝马迹,美联储实际上也并没有主动缩表,资产购买仍在继续,仅是节奏放缓。而在此前的公开市场委员会证词中,美联储也强调其货币政策在未来的持续性。

当然,一切还需要分析美联储对外释放的种种信号。北京时间9月17日,美联储将公布利率决议,这将成为我们再次观察美国长期政策调整的窗口。

0条评论 网友评论 文明发言,请先登录注册

最新评论

版权所有:2017-Now 澳洲华人网